光伏行业产能过剩的真相，从行业周期看一级投资（上）
在中国，制造业产能过剩是常态，产能不足往往是昙花一现。但凡行业是高度市场化竞争，且又无法形成类似互联网行业那样的垄断格局，“卷”是永恒的主题。
“真机会”和“伪机会”
一级市场投资是长线投资，短则3-5年，长则8-10年，因此，投资制造业企业往往需要跨越周期。而在行业周期的不同时点进行投资，投资机构将会面临不同的挑战。在行业高速增长期（“顺境”），做一级投资就像是漫步在“希望的田野”上，投资机会俯拾皆是。可惜的是，在顺境中出现的大部分机会往往是“伪机会”。因为行业内绝大部分企业都在增长，且彼此之间竞争不充分，技术、管理、战略、执行力等真正驱动企业长期发展的“核心竞争力”在增长期不容易被发现和识别。所谓“伪机会”便是那些不具备这些“核心竞争力”的企业。在行业增速放缓或停滞期（“逆境”），做一级投资又像是徘徊在一片“不毛之地”，看不到任何机会。因为企业增速都在放缓，甚至下滑。但在逆境中，企业被迫去拼技术、拼管理、拼战略、拼执行力，反而在这个时期，那些真正拥有“核心竞争力”的企业，即“真机会”，才更容易被发现和识别。
“真机会”和“伪机会”都能创造投资收益。但“伪机会”大多短命，投资和退出时点都需要精准把控，稍有不慎就会落入万丈深渊。正是因为一级市场投资属于长期投资，需要跨越周期，因此，投资“伪机会”的风险极大。投资“真机会”永远都是第一选择。
光伏便是典型的市场化程度较高，且无法形成垄断的行业。整个产业链，除电站投资外，几乎全部由民营企业组成。光伏行业在中国历经20年风风雨雨，几经沉浮，仍没能逃出“卷”的宿命。自2023年以来，光伏与储能及新能源汽车行业齐名，成为国内最“卷”的三大行业之一。
“中国光伏行业产能过剩？”
能量守恒资本的团队自2008年便开始关注光伏行业，在过去15年的时间里，见证了中国光伏行业从“两头在外”的起步阶段，到2018年“531”补贴取消时的命悬一线，再到2020年全面实现“平价上网”后的高歌猛进。最后，在经历了过去3年爆炸式增长之后，“产能过剩”这头灰犀牛毫不意外的出现了。
“产能过剩”目前已经成为光伏行业的第一大标签，媒体报道光伏行业必提产能过剩。但需要注意的是，整个光伏产业链由大大小小10多个产业链环节组成。绝大部分媒体报道中提到的产能过剩，指的都是组件环节的过剩（组件处于光伏产业链的最末端）。其他上游的产业链环节，财经媒体覆盖较少。那么除了组件之外，其他产业链环节是否也出现过剩呢？组件环节过剩对上游供应链企业又有什么影响呢？
这篇文章将对光伏产业的部分产业链环节进行梳理，尽可能呈现产业链各环节企业现阶段的经营状况，并探究背后的原因。
2024年一季度的光伏行业数据
首先，分享一组2024年一季度的光伏行业数据：
（1）国内新增装机量45.7GW，同比增长36%；
（2）组件出口67.6GW，同比增长33%；
（3）国内前15大组件企业出货量111GW，同比增长47.5% 。
这样的增长数据，放在目前如此严峻的宏观经济形势下，绝对属于相当炸裂的，并且还是在产能过剩的大背景下实现的。那组件市场是否真的过剩呢？答案是肯定的，组件环节产能的确已经过剩。组件价格的持续下跌说明了一切（见图1）。组件价格从2022年四季度开始下跌，并且在2023年下半年加速下跌。截止5月末，已跌至约0.8元/瓦，一年半的时间，跌幅超过50%。
图1：2022.01 - 2023.12 光伏组件价格走势图
数据来源：BP、CPIA、Infolink、东吴证券研究所
增长都是相对的，当供给增长超过需求增长时，过剩就会出现。不过这里有必要提一下，光伏组件的供需关系相比其他制造业行业有其特殊性，即组件价格下跌本身会创造大量新需求。因为投资光伏电站最主要的成本是组件采购成本，组件价格下跌使光伏电站投资收益率提升，从而扩大了电站投资需求。这就是为什么都在讲过剩，增速也的确在放缓，但却没有停滞，并且远高于其他大多数制造业的原因。这样的相互作用在其他行业非常少见，绝大部分行业的需求并不由价格决定的，价格下跌也不会创造大量新需求。由于近期组件下滑太快，需求端反馈还有一些滞后，我们预计下半年需求端很可能会出现一轮暴涨。
组件环节之所以产生过剩的最核心原因是进入门槛低，大量跨界玩家进入组件市场，造成产能无序扩张。尽管组件市场经过20年的发展，行业集中度已大幅提升且趋于稳定（行业前五大组件厂商市占率合计约67%）。但这样的集中度仍无法形成价格联盟，且一旦行业景气度提升，新进入者便会层出不穷，不可避免地造成价格战。组件价格的下跌已造成今年一季度组件企业毛利和净利大幅下滑（见表1）。隆基作为曾经的龙头老大，一季度已开始亏损，亏损额高达24.2亿元（隆基的亏损除市场因素外，其产品定位失误也是很主要的原因）。
表1：前五大组件厂商2024Q1 vs. 2023Q1收入和毛利额同比变化
接下来，我们将选取几个比较有代表性的上游供应链环节进行分析，特别是那些关注度不高的供应链环节。
光伏玻璃安装在组件的最外层，起到保护电池片和电极的作用，是组件生产的必备材料，占组件总成本9%左右。首先分享一组相关上市公司的业绩数据，目前行业内头部企业为福莱特和信义光能。从下图中可以看到（见图2），2020至2023年，两家企业的营业收入均保持高速增长；福莱特和信义光能的年复合增长率分别达51%和33%。2024年一季度，福莱特营业收入增长6.7%，增速放缓，但由于毛利率小幅提升（主要生产要素天然气和纯碱价格均于23年四季度开始走低），毛利额增长24%，扣非净利润增长率更是高达52%（信义光能是香港上市公司，未披露季报）。今年一季度，福莱特的利润增长与组件企业利润大幅下滑形成了鲜明的对比。
图2：2020 - 2023年光伏玻璃头部企业营业收入
（单位：亿元）
其次，我们再来关注光伏玻璃的价格走势，从下图中可以看到（见图3），除2020年底前后的一波暴涨暴跌的行情外，光伏玻璃价格基本保持稳定。
图3：2019 - 2024年 光伏玻璃均价走势图
数据来源：Choice
与组件市场相反，光伏玻璃稳定的价格很大程度上说明光伏玻璃市场并未发生类似组件环节的产能过剩以及价格战，供需基本处于平衡状态。究其原因，我们认为最重要的因素是工信部自2018年开始严控玻璃产能（包括光伏玻璃）。这一政策叠加光伏行业自2020年开始的高速增长，直接引发了2020年末光伏玻璃的暴涨行情。由于玻璃价格暴涨，工信部于2021年不得不一定程度上放松此前颁布的限产政策。但在2023年5月，工信部发布新政，再次对新产能进行从严审核。从2018年开始，光伏玻璃行业进入“剩者为王”的运行逻辑，得产能者得天下（钢铁和水泥行业也有类似的发展历程）。小型玻璃企业，落后产能加速被淘汰，促进了行业集中度的提升，从而使玻璃行业供需关系相对更加平衡。
此外，尽管组件端希望能够将价格战带来的降本压力传导至上游供应链企业，但由于光伏玻璃行业集中度较高，福莱特和信义两家呈双寡头垄断（两者市场占有率合计达46%），对下游议价能力较强，从价格走势来看，降本压力并未明显传导至光伏玻璃企业。
价格稳定，主要原材料价格下调，再叠加组件出货量持续增长带动的光伏玻璃需求增长，今年一季度光伏玻璃企业利润增长远超组件企业也就不足为奇了。
光伏胶膜是用于组件封装的核心辅材，覆盖在电池片上下表面，起保护电池片的作用，成本占比低于玻璃，约6%左右。同样，我们首先分享一组胶膜上市公司业绩数据。目前，主要的胶膜上市公司有4家，分别是福斯特，海优新材，赛伍技术以及鹿山新材。受益于下游组件市场拉动需求，胶膜市场在过去几年同样实现了高速增长。2020至2023年，4家公司上市公司胶膜产品出货量平均年化复合增长率达56%，其中，鹿山新材最高，达78%，最低的福斯特也有35%（见图4）。
图4：胶膜产品出货量增速
再来看各家的营业收入，2021 和2022年，4家公司均实现了高速增长。然而2023年，尽管出货量仍保持高位增长（4家平均增速仍高达60%），但营业收入却出现了拐点，收入增速明显放缓甚至下滑（见图5）。
图5：胶膜产品营业收入增速
业绩拐点出现在2023年最主要的原因是：自2022年四季度开始，上游原材料EVA粒子的价格开始大幅下滑（见图6）。EVA粒子成本占总成本高达75%，EVA胶膜的生产成本与EVA粒子价格高度正相关。也正是因为这个原因，经过多年的博弈，组件企业与胶膜企业形成以EVA粒子价格加制造成本的方式进行定价，即成本定价法。这种定价方式与光伏玻璃完全不同，光伏玻璃价格的形成机制仍是以供需关系为主（即市场定价法）。因此，当EVA粒子价格下跌时，胶膜价格也跟着下调，导致收入增长放缓甚至下滑。不过成本定价法也有其优势，即上游EVA粒子价格波动可传导至下游组件企业，利润率相对更稳定。
图6：EVA粒子价格走势图（单位：元/吨）
数据来源：索比光伏网、山西证券研究所
此外，EVA粒子属于大宗化工品，光伏市场需求并不能决定EVA粒子价格走势。除光伏行业外，诸多其他因素在很大程度上也在影响EVA粒子价格走势，包括EVA粒子供给，上游原材料价格（包括原油、乙烯），以及其他非光伏市场需求。多元的影响因素使胶膜和组件企业都被迫成为EVA粒子价格波动的被动接受者。
再来看胶膜行业自身的供需关系， 胶膜行业进入门槛相对较低（设备投资约为1500万/GW，远低于硅料，硅片等环节），产能扩张快，周期不明显，产能不足的情况较少出现。因此，影响胶膜企业盈利的最大因素是上游原材料价格，其次才是供需关系。
现阶段，胶膜企业正面临着双重打击，一方面是EVA粒子价格的下滑，虽然粒子价格波动可以传导至下游，但存在滞后（胶膜价格基于EVA粒子现货实时调整，但胶膜企业采购粒子会有2-3个月的库存准备），毛利率仍然会下滑，并且即便毛利率维持不变，毛利额也会下滑（因为销售总价变低）。另一方面，组件端激烈的价格战，将降本压力向上游传导，进一步压低了胶膜价格。因此，虽然组件端的持续增长带动胶膜整体出货量增长，但胶膜价格降幅更大，以致于收入微增甚至下滑，叠加毛利率下降，最终导致大部分企业利润大幅下滑。
在上游原材料价格下跌以及下游压价带来的双重压力下，胶膜行业上市公司业绩出现了明显分化。只有行业龙头福斯特在收入，毛利和净利润三个方面均维持了正增长，其他3家均出现利润大幅下滑甚至亏损（见图7、8、9）。上文提到胶膜行业门槛不高，并且政府部门也并未出台类似光伏玻璃行业的限产政策，福斯特又是如何脱颖而出，在逆境中独占鳌头？
图7：2023年营业收入同比增速
图8：2023年毛利额同比增速
图9：2023年扣非净利润同比增速
首先，福斯特是国内胶膜行业的开创者，是国内首个实现国产替代的胶膜企业，其龙头地位在近20年前就已经奠定，并保持至今，市场占有率始终维持在惊人的45%以上。根据公开信息以及行业调研，我们认为福斯特的统治力来源于先发优势、规模以及成本管控。技术方面，除新型胶膜产品（例如，POE胶膜）外，目前主流的EVA胶膜已有近20年历史，技术壁垒已不构成任何一家胶膜企业的核心竞争力。
福斯特的先发优势体现在，作为行业开创者，福斯特率先导入绝大部分组件企业的供应链体系，自然地成为第一大供应商。尽管也会存在“二供”“三供”，但在大部分制造业中，只有“二供”“三供”的产品在价格或性能方面明显超越“一供”的情况下，“一供”才有可能被替换。若“二供”、“三供”仅提供同等性价比或略优于“一供”的产品，供应体系一般不会发生变化。
规模优势和成本管控，本质上都是成本优势。更大的规模带来更低的原材料成本。极致的成本控制（福斯特在生产工艺及废料再利用方面存在优势）进一步压低总成本，从而带来更高的毛利率。根据公开资料，可以看到福斯特相比其他胶膜企业，在原材料、制造以及总成本方面均保持领先（见图10、11、12）。基于其成本优势，一旦行业竞争加剧，福斯特便通过降价的方式挤压出清二三线胶膜企业，从而始终保持其市场份额，实现强者恒强。
图10：直接材料单位成本（单位：元/㎡）
图11：单位制造成本（单位：元/㎡）
图12：单位总成本（单位：元/㎡）
接线盒是太阳能光伏组件的组成部分之一，占组件成本2%左右，远低于玻璃和胶膜，起到连接（组件连接、导出电流）、保护两大重要功能。同样地，我们先观察下相关上市公司的业绩数据。通灵股份和快可电子是目前接线盒行业头部的两家企业。可以看到过去几年，得益于组件端出货量的持续增长，两家公司的出货量和收入均呈现快速增长。快可电子增速相比龙头通灵股份更快。（见表2）
表2：接线盒头部企业出货量及销售收入
我们再来看下这两家公司的产品销售单价和利润率情况。快可电子毛利率明显高于通灵股份，根据快可电子招股书披露，其毛利率高于行业平均水平，主要原因是一体化程度较高，除二极管直接采购外，其他零部件均为公司自行加工生产。此外，我们发现一个较为反常的情况，2021年和2022年产品销售单价上涨，但毛利率反而下滑（见表3）。到了2023年，单价下滑，毛利率反而有所增长（但仍未达到2019和2020年的水平）。在解释这个较为反常的现象前，我们有必要对接线盒行业做一个宏观层面的了解。
表3：接线盒头部企业单位售价及毛利率
接线盒技术壁垒较低，投资门槛也较低，经测算，1GW对应接线盒产能投资额不超过1000万元，也不存在任何政策壁垒。因此，行业集中度低，竞争激烈。头部企业通灵股份和快可电子市场份额合计仅20%左右。从成本端来看，接线盒生产流程简单，原材料成本占比高，直接材料成本占比超过85%，主要为铜线、塑料粒子、二极管、连接器和镀锡绞丝，其中铜线占总成本比重最高，约40%。
由于行业集中度低，接线盒企业对下游议价能力较弱，同时，产品定价方式也并非类似胶膜的成本定价，接线盒上游原材料成本变动无法向下游组件厂商传导。2021和2022年毛利率的大幅下滑，最主要原因便是上游原材料涨价，特别是铜线和二极管，涨价幅度均超过30%，造成21年和22年的产品生产成本显著高于19和20年（见表4）。尽管同期产品价格略有上调，但议价能力有限，价格上调幅度不及成本上涨幅度，毛利率被严重挤压。23年产品毛利率再次提升，主要反映的是原材料价格的回落而非产品售价提升，实际情况是售价不仅没有提升，反而下降了。造成23年售价下调的原因是组件端竞争压力加剧，降本压力倒逼上游供应商降价，尽管接线盒成本仅占2%，仍被迫下调价格。今年一季度，通灵股份和快可电子毛利率同比继续小幅下滑（见表5），也反映了下游组件降本压力持续挤压上游供应链利润水平。
表4：接线盒头部企业单位生产成本
表5：接线盒头部企业2023 - 2024年一季度毛利率对比表
在下游组件持续增长，但毛利率受到挤压的情况下，今年一季度，2家企业盈利情况算是中规中矩。通灵股份毛利实现小幅增长，净利润基本持平。快可电子毛利小幅下滑，净利也基本持平。相较于胶膜行业，盈利波动幅度小得多。
图13：一季度毛利额：2023Q1 vs. 2024Q1
（单位：万元）
图14：一季度扣非净利润：2023Q1 vs. 2024Q1
（单位：万元）
从供需关系来看，尽管技术门槛低，但由于行业整体利润率水平不高，近几年出货量快速增长并未吸引大量新入局者，因此，供需关系没有出现类似组件端的严重过剩。即便出现新进入者，要抢夺行业内老玩家的市场份额也绝非易事。毕竟行业平均毛利率不高，降价空间有限，此外，考虑到接线盒成本仅占总成本2%左右，组件企业对接线盒的价格敏感度远低于其他辅材，降价对于组件厂吸引力不大，相比之下组件厂更关注产品质量和稳定性，因此，新玩家很难通过价格战来抢夺老玩家的市场份额，更多的是与老玩家竞争新增市场。更加平衡的供需关系，以及老玩家相对稳固的市场份额在很大程度上解释了今年一季度两家企业中规中矩的业绩表现。
小结
通过上述三个产业链环节的分析，我们可以看到，虽然同属光伏产业链，在末端组件环节全面过剩的大背景下，今年一季度，各个产业链节点企业的盈利状况大相径庭：组件环节企业利润全面大幅下滑，但上游玻璃和胶膜的头部企业均保持增长，接线盒头部企业则仅维持去年同期水平。这样的结果说明，在行业整体仍在增长的的大背景下，即便发生过剩、下游压价、上游原材料波动等不利情况因素，拥有核心竞争力的企业仍然能够持续保持增长。但由于各产业链环节遵循不同的运行规律，构成核心竞争力的要素并不相同。光伏玻璃由于政策性限产，拥有产能本身就是竞争力；EVA胶膜市场则是成本控制。相比之下，组件和接线盒市场则很难形成能够帮助企业攻城略地的核心竞争力，因此，竞争一直较为激烈，集中度相对较低。
最后回到一级市场投资本身，企业发展过程中都会遭遇逆境，造成逆境的因素多种多样，产能过剩，政策因素，原材料价格，这些都会给企业发展带来挑战。能够应对这些挑战，适应市场环境变化，本身就是企业核心竞争力的体现，也正是核心竞争力推动着企业在顺境中扬帆远航，在逆境中砥砺前行。由于每个行业运行规律不同，所需的核心竞争力也不同，甚至在不同时期所需要的核心竞争力也不同。因此，作为一级市场投资人，首先需要读懂一个行业，掌握其运行规律，其次是找出在这个行业中哪些要素是企业所需要的核心竞争力，然后判断标的企业是否具备这些核心竞争力，最终再做出投资决策，这样才有较高的概率抓住那些“真机会”。
